過去幾年的高增長，除了帶來快速增長的銷量與企業(yè)業(yè)績，還伴隨著市場對于行業(yè)天花板的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂充分地體現(xiàn)于家電的低估值。與發(fā)達(dá)國家對比，國內(nèi)的空調(diào)和洗衣機(jī)銷量還有50%的增長空間，但無論是投資者，還是家電企業(yè)都不會滿足于此，必須尋求品質(zhì)升級帶來的翻番以上增長。

    品質(zhì)升級趨勢已現(xiàn)，或有政策支持。“品”代表外在的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品創(chuàng)新等，“質(zhì)”代表內(nèi)涵的質(zhì)量、服務(wù)、能效等。品質(zhì)升級趨勢隨著收入增長與家電更新?lián)Q代而出現(xiàn)，并將演化深入。家電節(jié)能與回收體系建設(shè)是節(jié)能減排“十二五”規(guī)劃的重要部分，節(jié)能補(bǔ)貼與以舊換新政策有望繼續(xù)實(shí)施。基于銷量穩(wěn)健、品質(zhì)升級、成本下降與或有政策支持，維持家電行業(yè)“增持”評級。

    家電行業(yè)由粗放量增轉(zhuǎn)向品質(zhì)升級

    今年1-9月家電行業(yè)產(chǎn)銷高位運(yùn)行符合預(yù)期。下半年出貨增速較上半年明顯回落，主要因?yàn)橥�脹、房地產(chǎn)、天氣與海外因素帶來一定負(fù)面影響。

    通脹影響消費(fèi)信心，影響到二、三季度小家電零售。現(xiàn)房與二手房成交下降對今年家電需求有直接影響，但期房交房較多，總體交房量應(yīng)是增長的。期房投資性需求略影響家電需求釋放。7-8月天氣偏涼，且陰雨天氣較多，略影響家電零售，尤其是空調(diào)。對于空調(diào)冷年出貨形成一定壓力，但仍是白電中增長最好的。歐債危機(jī)超預(yù)期，影響到下半年對歐美出口。9月空調(diào)冰箱出口均同比下降，小家電出口訂單亦受到影響，僅照明出口有復(fù)蘇。估計(jì)今年空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)內(nèi)銷出貨增速分別為21%、14%與10%，液晶電視10%-15%。

    過去幾年的高增長，除了帶來快速增長的銷售規(guī)模與企業(yè)業(yè)績，還伴隨著市場對于行業(yè)天花板的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂充分地體現(xiàn)于家電的低估值。與發(fā)達(dá)國家對比，國內(nèi)的空調(diào)和洗衣機(jī)銷量還有50%以上的增長空間，但無論是投資者，還是家電企業(yè)，都不會滿足于這樣的一個空間，而必須尋求品質(zhì)升級帶來的翻番以上增長。

    雖然銷量仍未見天花板，但家電行業(yè)的增長模式正逐步由粗放量增轉(zhuǎn)向品質(zhì)升級。這將給行業(yè)銷售收入帶來翻番以上的增長空間。品質(zhì)升級模式伴隨著銷量增速的放緩，這使得以往主要由銷量增長所支撐的投資邏輯發(fā)生變化。在品質(zhì)升級模式下，行業(yè)銷量是基礎(chǔ)，“品”與“質(zhì)”的競爭是關(guān)鍵，重點(diǎn)關(guān)注競爭結(jié)構(gòu)改善、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與定價能力提升，最終落到企業(yè)的收入與業(yè)績增長上來。

    白電銷量明年保持穩(wěn)定增長

    根據(jù)分區(qū)域研究框架，我們得出白電明年的內(nèi)銷增速預(yù)測。

    空冰洗內(nèi)銷分別增長9%、3%與3%。這個預(yù)測對應(yīng)的房地產(chǎn)成交量和城鎮(zhèn)銷量增長預(yù)期都比較低了，同時下鄉(xiāng)試點(diǎn)地區(qū)的冰洗銷售也顯著回落，應(yīng)該說是比較謹(jǐn)慎的預(yù)期，穩(wěn)健性較強(qiáng)。

    液晶電視內(nèi)銷將同比增長5%-10%，廚房大家電城鎮(zhèn)零售不太樂觀，小家電在品類擴(kuò)張下取得15%-20%的增長可以期待。節(jié)能燈的5年20%復(fù)合增長，有政策扶持，LED照明增長將更快。

    考慮空調(diào)渠道庫存的增加，今年實(shí)際銷量會略低于出貨量，因此明年的出貨增速或略低于我們預(yù)期的內(nèi)銷增速;但渠道庫存仍有持續(xù)放大的趨勢，我們認(rèn)為明年空調(diào)內(nèi)銷出貨增長應(yīng)在6%-10%之間。

    出口方面，歐洲經(jīng)濟(jì)形勢尚不樂觀，日本家電出貨也出現(xiàn)下降。以2008年-2009年的極端情況來看，有可能四季度開始，白電出口歐美會出現(xiàn)下降，到明年降幅收窄，明年下半年重獲較好增長。但如果是重演上一輪金融危機(jī)情況，我們會發(fā)現(xiàn)，雖然出口收入會下降，但成本下降帶來毛利率大幅提升，毛利貢獻(xiàn)與凈利潤都不錯。

    維持行業(yè)“增持”評級

    家電板塊上半年銷量高增長拉動了市場表現(xiàn)，半年板塊漲幅第二。下半年板塊回調(diào)，全年在23個SW一級行業(yè)中排13位，主要由于三季度以來銷量增速放緩，甚至個別月度下降;以及對于未來行業(yè)銷量增速放緩的預(yù)期。

    我們再次強(qiáng)調(diào)，品質(zhì)升級模式伴隨著銷量增速的放緩，這使得以往主要由銷量增長所支撐的投資邏輯發(fā)生變化。在品質(zhì)升級模式下，行業(yè)銷量是基礎(chǔ)，“品”與“質(zhì)”的競爭是關(guān)鍵，重點(diǎn)關(guān)注競爭結(jié)構(gòu)改善、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與定價能力提升，最終落到企業(yè)的收入與業(yè)績增長上來。

    我們明年維持家電行業(yè)的增持評級。理由：1.雖然行業(yè)銷量增速放緩，但仍具確定性與穩(wěn)健性。2.品質(zhì)升級將帶來經(jīng)營質(zhì)量提升，這是新的發(fā)展模式下主要的投資邏輯。3.成本下降使得明年盈利能力的提升較為確定。4.估值水平仍然非常低。5.如果在節(jié)能減排框架下，以舊換新等拉動品質(zhì)升級的家電政策得以延續(xù)，還可期待政策性投資機(jī)會。

    從投資時點(diǎn)的選擇來看，更為看好明年下半年的機(jī)會。理由：首先，“品質(zhì)升級”需要中報來印證。我們的“品”“質(zhì)”升級聚焦龍頭企業(yè)的收入穩(wěn)健性與盈利能力提升，中報是一個非常重要的節(jié)點(diǎn)。其次，銷量穩(wěn)健性的信心望在下半年恢復(fù)。

    今年四季度白電出貨量較為低迷，很有可能會筑底;但明年上半年面臨基數(shù)較高，銷量可能恢復(fù)但難有顯著增長，市場對于家電銷量穩(wěn)健性的信心有望隨著下半年增速的提升而恢復(fù)。最后，“天時”有望夏季天氣印證。明年如果不重復(fù)今年的涼夏，利于空調(diào)庫存消化，這將是影響明年空調(diào)銷量的最大外部因素。