全球經濟下滑，傳媒行業難以獨善其身。回顧2008年，可謂是“多事之秋”，年初的雪災和年中的地震出人意料，而金融海嘯的突襲更是使得經濟增長大幅度低于預期，全球性的經濟衰退給眾多行業造成較大沖擊。傳媒行業雖然具備一定的防御性，但仍然不可避免地受到沖擊。我們預計傳媒板塊全年的凈利潤增長在10%左右，低于我們年初的預期。

    有線電視行業防御性突出，增長性明確。隨著數字化整體轉換工作在全國的鋪開，有線電視行業也面臨著新的發展機遇。雖然在短期內大部分新近進行數字化改造的公司都面臨著巨大的財務壓力，但隨著折舊期的結束，部分公司會出現業績的恢復性增長。而其中的優秀公司更是可以依托轉換后的新平臺更好的發展增值業務，進一步擴大領先幅度。

    報業穩定發展。雖然數字媒體、電視媒體、移動媒體在不斷壓縮傳統媒體的生存空間，但中國傳媒業的快速發展的“大蛋糕”仍給報業發展帶來成長的機會，加之其在可信度和權威性方面具備較大優勢，預計未來2-3年內仍將保持穩定增長。

    出版行業機會在于創新。在傳媒體制改革的大背景下，出版行業一方面面臨著強大的競爭壓力，包括隨著居民圖書消費習慣的轉變，紙質圖書市場不斷受到電子圖書、網絡圖書等新媒體的擠壓，加之政府對教材實施限價、教材循環使用等不利因素進一步壓縮了圖書業的利潤空間。但同時，出版行業也會出現優勝劣汰的局面，部分具有創新精神，體制優勢突出的出版企業有望的行業重新洗牌的過程中脫穎而出。

    廣告行業面臨嚴峻形勢。在經濟不確定性增大的情況下，作為晴雨表的廣告行業無疑會受到較大的影響。相比之下，與汽車和地產相關度更高的平面媒體廣告所受的影響就更大于與消費品行業關聯度更高的電視媒體廣告業務。新媒體廣告業務則是最大的亮點所在。

    行業“增持”評級，關注優勢企業。最后在綜合考慮各種因素的基礎上給予傳媒行業“增持”評級。我們還主要分析三家我們認為在2009年最有投資價值的傳媒上市公司天威視訊（002056.SZ）、博瑞傳播（600330.SH）、歌華有線（600366.SH）。

    天威視訊（002238.SZ）

    市場化程度高，管理能力突出。單純從業務的角度看，天威的管理能力和運作能力在全國同行中位于前列。這一方面可以從天威發展歷史上的多個充當中國有線電視發展的里程碑事件中得到佐證，另一方面，天威擁有的深圳關內的有線電視網在技術上也是全國最先進的。

    盈利能力的恢復性增長可以期待。公司是深圳特區內唯一的有線網絡運營商，并且已經在2006年完成了全部數字電視的轉換。一方面這給公司的未來的長期發展奠定了技術基礎，但是同時也造成了折舊和攤銷成本需要在數年內逐步消化。未來兩年內，我們預測公司的盈利僅能實現穩步增長。從2010年開始，受益于機頂盒攤銷成本的下降，盈利能力將顯著改善。

    內生性增長：數字電視增值業務和寬帶業務是公司長期增長的主要驅動因素，但短期內難以對盈利構成實質性貢獻。數字電視增值業務（付費頻道和VOD）的發展受制于內容監管和制作能力的缺乏，短期內難以實現商業化突破。寬帶業務收入將穩步增長，但由于電信運營商壟斷出口帶寬，獨立接入服務商無法公平競爭，而且深圳地區的寬帶業務競爭相當激烈，我們認為業務可能難以實現爆發性增長。

    外延式增長：整合關外有線電視網具有時間和方式的不確定性。目前深圳關外的有線電視用戶不屬于公司，從公司了解到的信息是外來深圳的整合是長期趨勢，整合的主體也很有可能是天威視訊，但是何時以何種方式進行整合是完全不確定的。而且由于關外的數字化轉換尚未完成，這筆支出的時間和主體也是不確定的因素。

    直播衛星的沖擊不容忽視。IPTV受政策限制，地面數字電視傳輸能力不足，短期內均難以對有線網絡構成實質性沖擊。如果中星9號6月份成功發射，廣電總局通過直播星免費播出47套節目的計劃順利實施，將給有線網絡運營商帶來較大的競爭壓力。盈利預測和投資評級。我們暫時不調整我們的盈利預測，預計2008-2010年，天威視訊每股收益0.31元，0.35元和0.49元，同比分別增長16%.12%和43%.2010年折舊和攤銷成本下降，推動業績加速增長。短期內天威的投資機會在于關外網絡整合，長期看在于寬帶和數字電視增值業務的超預期增長。

    博瑞傳播（600880.SH）

    公司主營業務收入構成包括發行、印刷和廣告三個部分。受益于商報發行代理價格的提高，發行業務2009年有望實現較好增長。印刷業務中報業印刷可能會有所下滑「后奧運效應」，但商業印刷受益于印刷能力擴大有望實現不錯增長，綜合來看，印刷業務維持平穩甚至有所增長的可能性較高。廣告業務2009年不確定性較強，但正如我們之前多次分析，成都平媒地產廣告在2009年上半年應該會維持在高位，加上公司2008年投資了包括機場高速收費站廣告位在內的戶外媒體，媒體資源更加豐富，因此廣告業務實現增長的可能性也處于較高水平。

    從成本/費用項上看，2009年公司將不再計入股權激勵成本，節省攤銷費用1300萬元。印刷業務將維持15%的有效稅率。綜合分析，我們對博瑞傳播2009年實現10-20%的增長持樂觀判斷。

    盈利預測和投資評級。我們預計2008-2010年，博瑞傳播每股收益0.50元，0.60元和0.65元，未來兩年的動態市盈率在22和20倍左右，盈利的可預見性很高，維持買入評級。

    歌華有線（600037.SH）

    2008年第三季度業績情況回顧。報告期內，公司實現營業總收入30955萬元，比去年同期略有增長；實現凈利潤為8076萬元，比去年同期下滑10％左右。環比看，單季收入和凈利潤也分別出現19%和34%的下滑。基本符合我們的預期。

    成本上升侵蝕利潤。我們在中期點評中已經指出，由于公司數字化改造帶來資本開支增加，另一方面有線電視收視費由于多方面原因始終不能上調，很有可能導致收入增長和成本不匹配。從三季度報告看，這種趨勢比較明顯，成本上升接近25%，遠超過收入增長8%的幅度。

    奧運對公司日常經營帶來一定的負面影響。奧運會期間北京采取了封網的措施，帶來了公司相關管理成本的明顯上升，銷售費用和管理費用均有25%左右的上升幅度，也對利潤構成了侵蝕。但是這一短期因素在四季度有望獲得緩解。

    盈利預測和投資評級。我們維持之前的盈利預測，預計08-10年每股收益分別為0.32元、0.30元和0.32元，09年主要的擔心是公司稅收優惠即將在08年到期，未來是否繼續獲得還存在不確定性。PE分別為27倍和30倍，在目前的市場環境下我們并不便宜。但是考慮到公司未來的長線價值突出，有線公司的防御性特征也比較明顯，而且如果繼續獲得稅收優惠也將提高公司的盈利能力，因此我們繼續維持買入的評級。