報告摘要：

    1、銀行股相對表現應當與銀行盈利空間同步，維持行業"同步大市-A"評級

    A股商業銀行的息差在09年1季度將出現明顯下滑、信用成本的上升將始于08年4季度（即體現在08年的年報中），這意味著在未來1-2個季度內，銀行的盈利空間將會明顯收窄。

    從與其它行業的盈利比較來看，銀行股盈利最低點出現晚、但基本面的恢復也較慢。在沒有看到經濟復蘇的跡象前，沒有行業性的機會，只存在子板塊的短期交易性機會。

    2、中小銀行股存在短期交易機會

    目前A股銀行股面臨的問題是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客戶結構的不同，國有商業銀行的信貸質量壓力要輕些，問題是大小銀行之間的差距能有多大？從國際經驗來看，合理的估值差異約在0.6倍PB到1.3倍PB之間，最大的估值差異出現在銀行基本面最惡劣的周期里。不考慮城商行，單就目前的A股股份制銀行和國有銀行之間的基本面來比較，我們認為估值差距超過0.8-1xPB時，小銀行是存在估值優勢的。

    目前我們建議對估值較高的工行、招行、浦發采取持有策略，對興業、北京、交行在估值差距較大時采取增持，風險較大的小銀行短期仍規避。

    3、觀察實體經濟消耗庫存的程度，等待行業超配時機

    從國際經驗來看，銀行股的估值總是在經濟快速下滑結束的同時見底，而銀行基本面的改善則將滯后1年甚至更長的時間。

    一系列經濟刺激政策的實質效果需要至少1-2個季度之后才能觀察到（主要是等待實體經濟對庫存的消耗），如果屆時經濟有復蘇跡象（判斷為短周期），將是超配銀行股的良機。

    需要再次強調，我們不需要等到經濟完全復蘇才建議超配銀行股，而是要等待經濟復蘇的前兆（如工業企業的庫存消耗數據、房地產市場的交易量開始增長）。我們認為這個行業超配時點將在明年中期，甚至提前體現到2季度。

    4、如果經濟刺激政策無效，經濟持續下滑2年以上，目前的估值仍然是較貴的

    對長期而言，最悲觀的假設是經濟刺激政策無效，銀行卻背負了大量壞賬，經濟調整進入一個長周期。在第2-3年，銀行系統的不良率達到5%以上，平均每年的信用成本將達到100-200BP，意味著銀行盈利增速將從周期第一年（09年）的零增長附近下滑到第二年（2010年）的30-50%負增長，甚至更低。歷史來看，香港和日本的銀行曾在那樣的周期里幾乎全體落到1倍動態PB以下的位置。這是我們明年年度策略報告需要討論的主題。

    投資建議

    總結國際比照的經驗和A股銀行09年基本面的預測，得出以下結論：

    1、銀行股的相對表現應當與銀行盈利空間同步，維持行業"同步大市-A"的評級A股商業銀行的息差在09年1季度將出現明顯下滑、信用成本的上升將始于08年4季度（即體現在08年的年報中），這意味著在未來1-2個季度內，銀行的盈利空間將會明顯收窄。

    從與其它行業的盈利比較來看，銀行股盈利最低點出現晚、但基本面的恢復也較慢。在沒有看到經濟復蘇的跡象前，沒有行業性的機會，只存在子板塊的短期交易性機會。

    2、中小銀行股存在短期交易機會目前A股銀行股面臨的問題是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客戶結構的不同，國有商業銀行的信貸質量壓力要輕些，問題是大小銀行之間的差距能有多大？

    從國際經驗來看，合理的估值差異約在0.6倍PB到1.3倍PB之間，最大的估值差異出現在銀行基本面最惡劣的周期里。不考慮城商行，單就目前的A股股份制銀行和國有銀行之間的基本面來比較，我們認為估值差距超過0.8-1xPB時，小銀行是存在估值優勢的。

    目前我們建議對估值較高的工行、招行、浦發采取持有策略，對興業、北京、交行在估值差距較大時采取增持，風險較大的小銀行短期仍規避。

    3、觀察實體經濟消耗庫存的程度，等待行業超配時機從國際經驗來看，銀行股的估值總是在經濟快速下滑結束的同時見底，而銀行基本面的改善則將滯后1年甚至更長的時間。

    一系列經濟刺激政策的實質效果需要至少1-2個季度之后才能觀察到（主要是等待實體經濟對庫存的消耗），如果屆時經濟有復蘇跡象（判斷為短周期），將是超配銀行股的良機。

    需要再次強調，我們不需要等到經濟完全復蘇才建議超配銀行股（那似乎太晚了），而是要等待經濟復蘇的前兆（如工業企業的庫存消耗數據、房地產市場的交易量開始增長）。我們認為這個行業超配時點將在明年中期，甚至提前體現到2季度。

    4、如果經濟刺激政策無效，經濟持續下滑2年以上，那么目前的估值仍然是較貴的對長期而言，最悲觀的假設是經濟刺激政策無效，銀行卻背負了大量壞賬，經濟調整進入一個長周期。在第2-3年，銀行系統的不良率達到5%以上，平均每年的信用成本將達到100-200BP，意味著銀行盈利增速將從周期第一年（09年）的零增長附近下滑到第二年（2010年）的30-50%負增長，甚至更低。

    歷史來看，香港和日本的銀行曾在那樣的周期里幾乎全體落到1倍動態PB以下的位置。這是我們明年年度策略報告需要討論的主題。